中環(huán)的投資邏輯
光伏產(chǎn)業(yè)網(wǎng)訊
發(fā)布日期：2020-02-21
核心提示：
中環(huán)的投資邏輯
中環(huán)和隆基是光伏單晶硅片行業(yè)的雙寡頭，2018年慘烈的531洗牌之后硅片環(huán)節(jié)可以說(shuō)是競(jìng)爭(zhēng)格局最為清晰的環(huán)節(jié)，在2017年的時(shí)候一個(gè)組件采購(gòu)員去市場(chǎng)上采購(gòu)單晶硅片可能能找到20家廠商，然而2018年531之后這個(gè)數(shù)字下降到了5家，其中又以中環(huán)和隆基大約占據(jù)了70%的份額。
并且這兩家在去年底到今年初都公布了大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，產(chǎn)能擴(kuò)張力度明顯高于下游需求，其原因就在于他們?yōu)榱吮ＷC自身能維持穩(wěn)定的利潤(rùn)而新進(jìn)入者利潤(rùn)微薄，必須控制行業(yè)處于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，在必要時(shí)刻通過(guò)降價(jià)來(lái)阻止新競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入，從而構(gòu)筑企業(yè)的高護(hù)城河。
當(dāng)然這兩家都是很優(yōu)秀的公司，然而從投資的角度來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)隆基已經(jīng)有比較充分的認(rèn)識(shí)，反倒是中環(huán)市場(chǎng)對(duì)其存在部分偏見(jiàn)，中環(huán)的投資邏輯來(lái)自于自身的邊際改善帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和市場(chǎng)偏見(jiàn)帶來(lái)的價(jià)值重估，接下來(lái)我具體聊聊這兩個(gè)方面。
1、邊際改善主要來(lái)自于幾個(gè)方面：
1)新增產(chǎn)能大幅釋放
2)成本下降帶動(dòng)毛利提升
3)單晶硅片漲價(jià)預(yù)期
從產(chǎn)能釋放對(duì)比隆基看到在雙寡頭的格局中中環(huán)的產(chǎn)能17年時(shí)僅有隆基的一半，而在18年中環(huán)由于投建的內(nèi)蒙古23GW單晶硅片技改項(xiàng)目基本完成產(chǎn)能已經(jīng)幾乎趕上隆基，根據(jù)終端調(diào)研，一線廠商訂單已經(jīng)排到四季度，銷量基本不成問(wèn)題。
對(duì)比中環(huán)和隆基的單晶硅片業(yè)務(wù)的毛利率，發(fā)現(xiàn)中環(huán)的毛利率一直低于隆基的毛利率，這也是很多人不看好中環(huán)的原因，然而我們經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)19年中環(huán)在毛利率方面會(huì)有一個(gè)明顯的邊際改善。
毛利率改善的原因主要來(lái)自于低成本硅料的替換和新建低成本產(chǎn)能的釋放。
在主營(yíng)成本中，多晶硅料成本占比約為60-70%，電力成本約為10%，其余成本約為20-40%。
中環(huán)硅料采購(gòu)價(jià)如圖所示，與國(guó)內(nèi)多晶硅行業(yè)對(duì)比其采購(gòu)均價(jià)要高出10-15%，此前中環(huán)的多晶硅料采購(gòu)來(lái)源主要來(lái)自于REC OCI，海外致密多晶硅料的純度更高因此價(jià)格也更高。2017年中環(huán)和協(xié)鑫簽訂戰(zhàn)略協(xié)議，在上游原材料采購(gòu)上進(jìn)行深度合作，19年協(xié)鑫為中環(huán)供應(yīng)硅料后原材料成本將會(huì)有一個(gè)比較明顯的下降。
從2019年3月行業(yè)披露的硅料企業(yè)成本圖中可以看出目前保利協(xié)鑫內(nèi)蒙古基地投產(chǎn)的多晶硅料生產(chǎn)成本已經(jīng)低于4萬(wàn)/噸，除通威包頭新產(chǎn)能外幾乎為業(yè)內(nèi)最低。
中環(huán)原先的7GW的產(chǎn)能確實(shí)盈利能力不高，但是2018年投產(chǎn)了內(nèi)蒙古四期23GW產(chǎn)能之后，利潤(rùn)貢獻(xiàn)主體已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。
年報(bào)截圖中可以看出內(nèi)蒙古中環(huán)協(xié)鑫光伏材料(中環(huán)光伏四期23GW的主要經(jīng)營(yíng)主體)18年貢獻(xiàn)了4個(gè)多億的利潤(rùn)，凈利率在18年這種極端情況下還能達(dá)到6.64%，而7GW的老產(chǎn)能(實(shí)施主體為中環(huán)光伏材料有限公司)18年僅貢獻(xiàn)了1485萬(wàn)凈利潤(rùn)，新產(chǎn)能的盈利能力很強(qiáng)。
除原材料成本下降以外，生產(chǎn)過(guò)程中的單位員工成本也在下降，2017年到2018年公司生產(chǎn)人員從5518增加到5930，然而產(chǎn)能從7GW增加到28GW，系中環(huán)內(nèi)蒙古四期光伏材料廠房采用工業(yè)4.0裝置，導(dǎo)致人力成本大幅下降，自動(dòng)化水平提升。
中環(huán)之前采購(gòu)的晶盛機(jī)電的單晶爐在長(zhǎng)晶上技術(shù)有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)在每爐長(zhǎng)晶達(dá)到3噸，理論目標(biāo)可以做到4噸，原先購(gòu)買的單晶爐就是為大容量準(zhǔn)備的，之后的設(shè)備更新成本也較低，單爐容量提升表明所需單位硅料成本仍將下降。
2018年中環(huán)的硅片毛利率已經(jīng)超過(guò)隆基2%，經(jīng)營(yíng)邊際改善明顯。
其三是單晶硅片漲價(jià)預(yù)期，漲價(jià)的原因來(lái)自于下游PERC電池的大幅擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致的上游硅片環(huán)節(jié)緊缺
根據(jù)各方調(diào)研紀(jì)要的信息匯總，今年將要投產(chǎn)的perc電池產(chǎn)能達(dá)到80-90GW，而單晶硅片今年的產(chǎn)能為70GW左右，硅片產(chǎn)能小于perc電池的產(chǎn)能
perc電池毛利高達(dá)30%以上，也可以承受單晶硅片的漲價(jià)。
對(duì)于硅片環(huán)節(jié)來(lái)說(shuō)目前隆基硅片單片凈利約為3-4毛，若價(jià)格每上調(diào)0.1元/片，折合扣稅后價(jià)格上調(diào)0.088元/片，單片凈利潤(rùn)增長(zhǎng)可達(dá)25%，漲價(jià)將帶來(lái)顯著的利潤(rùn)增長(zhǎng)。
2、市場(chǎng)偏見(jiàn)帶來(lái)的價(jià)值重估
截止到2018年，中環(huán)的產(chǎn)能和隆基已經(jīng)相差無(wú)幾，后面兩家也在你追我趕的擴(kuò)產(chǎn)。隆基目前的市值為880億，而中環(huán)目前的市值不到300億，作為硅片行業(yè)的雙寡頭，中環(huán)在市值對(duì)標(biāo)上還有充分的空間。
除了光伏之外，中環(huán)的另一塊主要業(yè)務(wù) 半導(dǎo)體硅片也將于2019年迎來(lái)一個(gè)產(chǎn)能投放期，17年以前中環(huán)的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)主要是區(qū)熔硅片，6英寸以下為主，用于制造大功率IGBT器件，17年募投8英寸區(qū)熔法硅片項(xiàng)目，18年開(kāi)始逐漸放量。
從《定增反饋意見(jiàn)公告》中可以看到2018年區(qū)熔8寸半導(dǎo)體硅片出貨量為160萬(wàn)片/年，相比2017年增長(zhǎng)約300%
根據(jù)披露訂單2019 年第二季度供貨的 8 英寸產(chǎn)品數(shù)量為 80 萬(wàn)片左右，預(yù)計(jì)全年出貨量樂(lè)觀，一季報(bào)會(huì)議紀(jì)要中也披露半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)在春節(jié)放假情況下收入約達(dá)4億，全年至少達(dá)16億，凈利率可達(dá)20%。
公司的區(qū)熔硅片已經(jīng)做到全球第三，國(guó)內(nèi)第一，除8寸區(qū)熔硅片外中環(huán)也在募投8寸直拉硅片，用于集成電路wafer的制造，由于在光伏單晶上有直拉技術(shù)的積淀，中環(huán)在半導(dǎo)體8寸直拉硅片已在投產(chǎn)中，12寸將在2020年后貢獻(xiàn)收入。(新進(jìn)展!中環(huán)G12單晶硅棒首批產(chǎn)出，2020年大部分產(chǎn)能已鎖定)
很多人質(zhì)疑中環(huán)是國(guó)企，經(jīng)營(yíng)能力低下，2018 年9月6日中環(huán)股份董事會(huì) 通過(guò)了其股權(quán)激勵(lì)方案，方案非常特別的采用了超額業(yè)績(jī)提成式，也就 是直接提取超額利潤(rùn)的一部分獎(jiǎng)勵(lì)給激勵(lì)對(duì)象，而且超的越多提成比例越高。
中環(huán)激勵(lì)70%以上導(dǎo)向技術(shù)性型人才，將員工薪酬與企業(yè)盈利結(jié)合在了一起對(duì)員工有很大鼓舞。
總結(jié)一下，中環(huán)的光伏和半導(dǎo)體雙量?jī)r(jià)齊升。當(dāng)然中環(huán)也是有很多問(wèn)題的，比如財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下，與資本市場(chǎng)缺乏溝通，光伏電站業(yè)務(wù)拖累等，但從投資的角度我們?nèi)孕柁q證地去看待。