今天來簡單聊聊光伏這個行業(yè)。其實幾年前去現(xiàn)場看過光伏行業(yè)的公司，基本上就一個印象，騙子。技術(shù)粗糙，靠騙補維持生存的行業(yè)。再加上多年前不斷跟人掰扯無錫尚德、江西賽維、保定天威的不良貸款的事情，讓人聽到光伏就有一種“這輩子別再找我”的感覺。但這也正好符合大空頭原型邁克爾巴里，這位投資天才的選股理念。他發(fā)明了一個惡心投資法，意思是研究那些使人初步反感，一聽名字就皺眉，感到厭惡的股票。那么光伏行業(yè)在這個階段是不是還符合這一理念呢?作為后知后覺的人類，起碼是符合我自己的感受。投資就是左右互搏，自己顛覆自己，所以讓我又有興趣繼續(xù)來研究研究這個行業(yè)。
先梳理一下光伏產(chǎn)業(yè)鏈及相關(guān)公司，其實我在看這個產(chǎn)業(yè)鏈的時候是把它和半導體芯片產(chǎn)業(yè)鏈以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈對比來看的，整體上比芯片的產(chǎn)業(yè)鏈要簡單很多(因為一個是精密制造業(yè)，一個不是)，和新能源汽車的結(jié)構(gòu)差不多,核心其實都是電池。因此，光伏行業(yè)比較好理解，自認為處于能力圈范圍以內(nèi)。光伏產(chǎn)業(yè)鏈大體分為五個環(huán)節(jié):
第一大環(huán)節(jié)，硅料生產(chǎn)。這一環(huán)節(jié)的核心公司是通威和大全，基本屬于寡頭壟斷，毛利率還是挺高的，通威高純硅平均達到27%。
第二大環(huán)節(jié)，硅片。這個環(huán)節(jié)分為拉棒(單晶硅)，鑄錠(多晶硅)，切片環(huán)節(jié)。這個環(huán)節(jié)主要公司是隆基(這個環(huán)節(jié)是隆基最賺錢部分)，中環(huán)股份，上機數(shù)控，京運通。還有設(shè)備商生產(chǎn)商，晶盛電機，北方華創(chuàng)，連城數(shù)控等。
第三大環(huán)節(jié)，電池片制造。傳統(tǒng)電池環(huán)節(jié)工藝分為制絨-擴散-刻蝕-正面鍍膜-背面鍍膜-激光刻槽-印刷-燒結(jié)(這里要注意新的異質(zhì)結(jié)工藝中擴散-刻蝕-鍍膜-激光刻槽都沒有了，制絨印制燒結(jié)還保留，電池結(jié)構(gòu)更簡單)，這個環(huán)節(jié)主要公司有愛旭股份，東方日升，通威等。另外細分環(huán)節(jié)中捷佳偉創(chuàng)主要做鍍膜，邁為股份主要做印刷(用于制做電極)，技術(shù)都有一定的含金量。
第四、組件。簡單來說，就是把光伏玻璃，串聯(lián)的電池片，用EVA膠膜粘在一起，形成一個疊層，接著將疊層壓成一個整體，裝入鋁制邊框，再安裝一個接線盒，做成光伏組件。這個環(huán)節(jié)核心公司是信義，福萊特，生產(chǎn)光伏玻璃。福斯特，生產(chǎn)EVA膠膜。此外還有陽光電源這種光伏行業(yè)逆變器制造商，也是光伏行業(yè)不可或缺的一環(huán)。
第五、光伏系統(tǒng)應(yīng)用。這里是指光伏電站的開發(fā)、建設(shè)和運營。主要公司有天合光能，協(xié)鑫集成，晶科科技等。除了細分行業(yè)龍頭和巨無霸隆基外還有，東方日升，晶澳科技、通威、京運通等也都橫跨電池、組件制造及光伏系統(tǒng)應(yīng)用等產(chǎn)業(yè)鏈上中下游多個環(huán)節(jié)，是不容忽視的力量。
下面出個思考題，這一產(chǎn)業(yè)鏈上誰最賺錢呢?
隆基股份的進擊
為什么要單獨說隆基呢?因為它是這個行業(yè)的代表，隆基的歷史就是中國光伏業(yè)的縮影。而且它，是一個令人尊敬的公司。愛知君看公司喜歡看創(chuàng)始人，創(chuàng)始人的氣質(zhì)決定了一個公司的氣質(zhì)和持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。
隆基股份是創(chuàng)世人李振國和鐘寶申以其蘭州大學校長江隆基命名的，飲水思源。多年來為光伏行業(yè)的發(fā)展做出了重要貢獻。核心貢獻在于對單晶硅產(chǎn)業(yè)鏈的定義，進一步為整個行業(yè)定下標準。執(zhí)著于單晶硅研發(fā)的隆基一開始在尚德等巨頭眼中并不特別，但尚德賽維這種兩端在外的模式塌方后，隆基技術(shù)積累的復利效應(yīng)開始體現(xiàn)。再加上上市的后發(fā)優(yōu)勢，收購了下游子公司樂葉光伏以后，力推單晶硅產(chǎn)品，不斷降低度電成本，打破了多晶硅產(chǎn)業(yè)鏈的壁壘和利益格局，讓整個行業(yè)從多晶硅切換到單晶硅賽道，加快整個行業(yè)達到“平價上網(wǎng)”的引爆點。從上游到下游產(chǎn)業(yè)鏈的不斷擴張讓隆基吃到了整個行業(yè)的紅利，但同時也對下游廠商造成了壓力。
下圖是隆基目前的光伏產(chǎn)業(yè)鏈范圍，除了原料制造外基本上下游都有涉及。
光伏前景及格局
據(jù)聯(lián)合國可再生能源屬報告，2010-2019年全球太陽能累計裝機容量增長了14倍，從40GW增長到580GW，成本下降了82%。平價上網(wǎng)來臨后，預計五年后的2025年當年可能達到200GW，與19年相比翻近一倍。根據(jù)巴黎氣候協(xié)定要求，2050年要達到溫室氣體零排放，2050年累計裝機容量22000GW，為2019年的35倍，太陽能在能源中占比達到25%。因此這仍是一個潛在增長空間非常大的行業(yè)，我國的增長有可能比全球平均增速更快。預計中國貢獻15%-20%的新增需求，但在生產(chǎn)方面全球20大光伏企業(yè)中16個都在中國，形成一套完整的不可替代的產(chǎn)業(yè)鏈。
國內(nèi)光伏行業(yè)格局上來看，我認為已經(jīng)形成了一個準壟斷的行業(yè)格局，上游通威大全對硅料形成寡頭壟斷，中下游隆基一家獨大，細分領(lǐng)域的玻璃制造商福萊特，信義，EVA膠膜的福斯特也依靠技術(shù)壁壘活的不錯。目前隆基市值2000億左右，通威1000億左右，行業(yè)市值最大，其他幾家加起來市值不過3000多億，國內(nèi)整個行業(yè)全下來不過萬億(這還是今年主要上市公司翻倍大漲的結(jié)果)，與新能源汽車行業(yè)比起來低很多(特斯拉市值都4000多億美金)，未來10年發(fā)展到10萬億規(guī)模市值并不是一件難事。
從利潤率來看，原料壟斷和技術(shù)壟斷的環(huán)節(jié)是利潤最豐厚之處。因此在這一輪原料漲價潮中，通威大全都賺的盆滿缽滿。前面說了通威的高純硅毛利達到27%。硅片方面，由于其拉晶的技術(shù)壁壘，毛利率也不錯。從19年年報看，隆基，上機和中環(huán)分別達到32%，23%和18%，京運通由于從多晶硅到單晶硅片轉(zhuǎn)向較晚，還屬于虧損狀態(tài)。
拉晶的設(shè)備商晶盛電機，北方華創(chuàng)，連城數(shù)控，電池制造環(huán)節(jié)的捷佳偉創(chuàng)，邁為股份都依靠其技術(shù)實力獲得了較高的溢價。此外玻璃和EVA膠膜技術(shù)壁壘也較高，福萊特和福斯特兩兄弟壟斷利潤也不錯，這些都可以從股價看出來。下游由于收購價格鎖定，政府口袋囊中羞澀，所以利潤空間并不大，未來光伏電站的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展后，周轉(zhuǎn)率提高了，可能會看到拐點。
誰是下一個隆基
首先我們再回顧一下隆基是從怎么一步步做大的。隆基，其實一開始也是“小作坊”，從拉晶業(yè)務(wù)做起，這個環(huán)節(jié)是技術(shù)含量比較高的一環(huán)，走的是技術(shù)路線。因此這一開始就和無錫尚德和賽維搞組裝，兩頭在外的模式不一樣。隨著隆基上市，為堅持單晶硅路線的突破，打破多晶硅壁壘，收購了樂葉，延伸到中下游，這既是發(fā)展的必然也是偶然。但整體從上游到下游的延伸還是較為容易一下，因為上游的資源壁壘和技術(shù)壁壘要更強一些。而且從目前隆基業(yè)務(wù)上看，盈利部分的三分之二還是來自于單晶硅片的業(yè)務(wù)。
當然時至今日，隆基已經(jīng)在光伏行業(yè)是一個巨無霸塊頭，技術(shù)優(yōu)勢和市值優(yōu)勢是較大的護城河，股價反過來也強化了其預期和基本面，很多環(huán)節(jié)依靠兼并收購就能取得很快的增長并進一步拉大優(yōu)勢，因此隆基作為龍頭公司的前景仍被看好。同時通威的邏輯也差不多，其在原料端的壟斷優(yōu)勢明顯，往下游延展的空間巨大。
那么有沒有潛在的競爭對手呢?愛知君認為是有的，我們沿著隆基發(fā)展歷程和主營業(yè)務(wù)去尋找，隆基目前最賺錢的還是單晶硅業(yè)務(wù)，隆基中環(huán)雙寡頭占全球產(chǎn)能70%，晶科，晶澳主要還是自供，目前市場對外出售硅片廠商主要是隆基，中環(huán)，上機和京運通，2019年光伏單晶硅產(chǎn)能約100GW(隆基42GW，中環(huán)33GW，晶科11GW，晶澳12GW，上機2GW，京運通2GW)，2020年底達到近190GW(隆基75GW，中環(huán)55GW，晶科18GW，晶澳18GW，上機5GW(明后年13GW)，京運通5GW)，從變化可以看出上機和晶澳加碼較快。
隆基一體化戰(zhàn)略蠶食了下游廠商的利潤，因此亟需第三方力量，因此給了上機不錯的機會窗口，上機由于是設(shè)備商起家，技術(shù)不錯，成本也控制的不錯，單晶硅毛利率23%，介于隆基和中環(huán)之間，較中環(huán)競爭力更強，價格戰(zhàn)也不大懼，在下游其他廠商的支持下，有可能快速崛起。此外，晶澳上下游一體化戰(zhàn)略也略見規(guī)模，產(chǎn)業(yè)鏈成本下降較快，中報業(yè)績優(yōu)異，有可能是隆基的潛在對手。整體上，愛知君認為光伏是一個在未來十年甚至二十年內(nèi)蛋糕不斷做大的行業(yè)，晶澳和上機在追趕過程中能不斷能夠享受到行業(yè)整體增長的紅利，同時還能在集中度上作為進攻者與隆基掰掰手腕，蠶食其部分份額。而且現(xiàn)在市值基數(shù)還比較低，上機150億，晶澳300億，增長潛力更大。當然愛知君認為隆基的老大地位仍能繼續(xù)保持，甚至強化。但有一家獨大的行業(yè)并不是我想看到的，競爭的市場更加健康，更有活力，更有持續(xù)性，光伏行業(yè)格局還在動態(tài)變化，群雄逐鹿最后如何，還將拭目以待。
愛知君看了很多材料，幾乎所有光伏上市公司的年報中報，得到所謂的投資洞見，給大家做個參考，重申僅供參考。我始終認為投資是將認知轉(zhuǎn)換成財富的最直接最有效的手段，希望大家也能慢慢建立自己的投資框架和理念，這些都需要時間一起努力。同時希望大家多多關(guān)注我的頭條號。
